美国次贷引发全球金融危机的机理简析

　　本次金融危机源于美国次级住房抵押贷款危机，简称“次贷危机（the subprime crisis）”。什么是次贷并无公认的概念，狭义而言是指向信用评级得分很低或抵押贷款还款记录很差的借款人提供的抵押贷款；也有人把“准A类（Alt-A：Alternative A-paper）”贷款、甚至对抵押资产的贷款比率过高者都归为次贷。在1980年代之前，传统次贷主要由联邦住房管理局、退伍事务部、房利美和房地美提供。

　　次贷危机可以追溯到美国国会1980年代通过的三项法案：1980年，为鼓励房贷机构向低收入家庭发放抵押贷款，通过了《存款机构放松管制和货币控制法》，取消了传统的抵押贷款利率上限，允许房贷机构以高利率、高费率向低收入者放贷，以补偿房贷机构的放贷风险；1982年又通过了《可选择抵押交易平价法》，授权采用浮动利率贷款、气球式支付贷款和摊销递增贷款等非传统的住房抵押贷款产品，这些产品目前已经成为次贷市场的主流品种；1986年通过的《税改法》取消了对消费信贷利息的所得税扣减，但保留了抵押贷款的利息扣减，从而大大刺激了以借款人住房为担保的信用市场发展。

　　次贷市场大发展的另一个因素是强大的房贷二级市场。贷款流向二级市场的方式有两种：贷款整体出售和把贷款组合证券化发行抵押贷款支持证券（MBS）。1980年代之前，MBS由房利美和房地美发行。后来，信用评级机构开始对私营机构发行的MBS进行评级。除了传统的直通型MBS 之外，又开发出了信用分级型MBS和结构化MBS等新类型。住房贷款证券化使得放贷资金来源不再依赖于存款，使得住房贷款的提供商不再局限于有资格吸收存款的机构。1989年，住房抵押贷款有32%来自于非存款机构。

　　1987年，华尔街的德崇证券开发出了世界上第一款CDO(Collateralized Debt Obligations)产品。CDO是一种作为特殊目的工具的企业，其设立目的就是持有作为抵押品的资产、出售特定的投资工具。该企业的唯一资产就是信用类资产，主要是MBS、商业房地产债权和高收益公司债；唯一负债就是发行筹集资金的三类证券：高级债券、低级债券和股权证券（因此有人把这些证券称为CDO）。CDO所持资产产生的收益首先用于高级债券的还本付息，然后依次是低级债券和股权证券。由于股权证券的损失风险最高，又被称为第一损失证券或有毒废弃物（toxic waste）。

　　可见，CDO是建立在MBS等工具之上的二次衍生证券。CDO的投资者不是直接投资于作为抵押品的MBS等基础资产，而是投资于CDO所发行的证券。CDO投资的科学性和可靠性依赖于对不同支付顺序证券的风险和收益进行测算时所使用的方法和假定。CDO在1990年代之后获得快速发展，原因之一是它比相同评级公司债的收益率要高2-3个百分点，其二是2001年David X. Li发明的高斯连接模型（Gaussian copula model）加快了CDO的定价速度。

　　可以从各种不同角度对CDO进行分类：从所发行证券的收益途径可分为孳息型CDO和市值CDO；从设立动机来可分为套利型CDO和报表粉饰型CDO；从收入来源角度可分为现金资产型CDO、人工合成型CDO和混合CDO；等等。其中，人工合成型CDO企业不拥有贷款、公司债、ABS或MBS之类的资产，但它通过使用“信用违约互换工具”（CDS，Credit Default Swaps）来承担一个固定收益资产组合的信用风险。

　　1997年，由Blythe Masters 率领的JP Morgan研究团队发明了CDS，这是一种类似于保单的金融衍生工具，其基础资产是信用工具，如果该信用工具违约，CDS的卖方向买方支付一笔约定的面额，但买方要向卖方定期支付类似于保费的款项。随着美国《商品期货现代化法案2000》的通过，CDS成为合法的衍生工具，从2003年开始，CDS的市场规模迅速膨胀，2007年末达到四年前的10倍。

　　1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务违约使美国次贷市场出现过一次危机（尽管不严重），1999年次贷的证券化率从上年的55.1%下降到37.4%，由此引发一些中小型次贷提供商倒闭或被兼并。经过1999-2000年的短暂调整后，2001-2006年间，由于利率下降、房价上升、次贷产品创新和投资者对次贷MBS高收益的追逐，次贷市场重新走上复苏和快速上升的轨道。2001、2003和2005年的次贷发放额分别达到1733亿、3320亿和6200亿美元。2004-2006年间，在二级市场上转让的次贷中，只有25%是传统的固定利率抵押贷款（FRM，Fixed Rate Mortgages），45%是可调支付利率抵押贷款，（ARM：Adjusted Rate Mortgages）或混合利率抵押贷款。2007年3月，在美国联邦存款保险公司董事长向美国国会提供的证词中，称投资者对次贷MBS的需求对次贷产业的迅猛发展起了关键作用。

　　1995年成立的新世纪金融公司就是主要从事住房抵押贷款业务的机构之一。该公司2007年4月申请破产保护被公认为美国次贷危机正式爆发的标志。同年8月美国第十大抵押贷款服务商美国家庭抵押贷款投资公司申请破产保护；12月，德塔金融公司申请破产保护。其他利润下降或出现亏损的次贷公司就更多。期间，美国开始救市行动，2007年8月美联储联手多国央行向金融体系注资数千亿美元。但是，美国的金融形势继续恶化。2008年3月，美国第五大投资银行贝尔斯登因为MBS巨亏而被摩根大通收购。9月，投行雷曼兄弟公司的破产、美国国际集团（AIG）濒临破产，以及冰岛、乌克兰陷入金融困境等一系列事件的发生，标志着美国次贷危机已经演变为全球金融危机。

　　可见，促使美国次贷危机发生和蔓延的金融工具主要是MBS、CDO和CDS。应该说，以吸储银行的信用评估和管理能力来说，在一定条件下对信用有欠缺的人提供贷款，是必要而安全的，但三大创新工具为这个风险的完全失控创造了“技术条件”。MBS使得贷款机构脱离存款机构，而投资银行以卖方的身份必然失去信用控制压力，而普通的证券投资者根本不具备信用控制能力，这样信用评级机构就扮演了重要角色。然而，CDO的出现使各档债券的信用进一步脱离实体经济，定价和评级依据更加抽象和模糊，因而出现了同样评级的债券和CDO，后者收益率普遍更高的怪事，使得CDO高级债券给人以安全的假象。CDS更是使高风险工具披上了“保险”的外衣，殊不知“可保风险”是需要一系列条件的，试图承保系统性风险，必然自取灭亡。三种证券工具共同引起的一个后果是把风险撒向全世界，因为美国投行触角遍及全球，它们把这些资产和风险给了全世界。

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